九游体育app:第339期 拆解上市公司：海星股份

  海星股份全称叫做南通海星电子股份有限公司，注册地在江苏省南通市，股票2019年在上交所上市，公司的控制股权的人是南通新海星投资集团，实际控制人是施克俭、严季新，组织形式属于大型民企，审计机构是天健会计师事务所。

  海星股份此公司，简单来说就是一家做电极箔的工厂。电极箔是铝电解电容器的核心原材料，重要性大概相当于电脑的CPU。铝电解电容器是一种非常基础的电子元器件，几乎任何带电的设备里都有它，从手机充电器到新能源汽车，从AI服务器到太阳能逆变器，不能离开它。电极箔的性能直接决定了电容器的容量、寿命和可靠性，在整个电容器里，电极箔的成本占比大概在30%到60%之间。海星股份在这个行业里已经干了40多年，是电极箔行业标准的牵头起草单位，也是国家认定的专精特新小巨人企业，全球主要的铝电解电容器厂商都是它的长期客户。

  公司最核心的收入来源是化成箔。2025年，化成箔的营业收入是22亿元，占到公司总营收的96%，毛利率是22.3%。公司正在把新增产能重点投向AI服务器和新能源汽车这些新兴市场，相关这类的产品已经通过了客户认证，在高增长的赛道上抢占了先机。

  化成箔的盈利模式能够理解成来料加工赚技术溢价，公司先从上游铝加工公司买来高纯度的电子铝箔，然后通过两道核心工艺把它变成高价值的产品。第一步叫腐蚀，就是在铝箔表面蚀刻出密密麻麻的小坑，把表面积扩大几十上百倍。第二步叫化成，在扩大的表面上生成一层极薄但非常结实的氧化膜，这层膜就是电容器储存电荷的关键。这个工艺流程技术门槛很高，加工费就是公司的利润来源。

  在高端产品上，公司还有一定的议价能力。它的主要客户就是铝电解电容器生产商，包括日系、韩系和国内的主流企业。在这样的领域，全球前五大厂商占据了超过一半的市场占有率。海星股份的直接竞争对手，最重要的包含东阳光科技、新疆众和等。

  除了化成箔，公司还有一小块业务叫腐蚀箔。腐蚀箔实际上的意思就是化成箔的半成品状态，只完成了腐蚀工序，还不进行化成处理。2025年这块业务的营业收入大约是0.92亿元，占公司总营收的4%，毛利率是13.1%。公司自己生产的腐蚀箔，一部分拿去做化成箔，多余的部分直接对外销售，客户同样是铝电解电容器厂商。因为只走了腐蚀这一步加工，附加值相对低一些，加上规模不大，所以毛利率明显低于化成箔。公司也没有把这块业务作为重点发展方向。

  公司在产业链里处于中上游，卡在电子光箔和铝电解电容器厂之间。上游是电子光箔厂和铝厂，下游是电容器制造商，最终流向AI服务器、新能源车、新能源发电、家电这些终端市场。公司的核心动作就是把上游的电子光箔买过来，通过腐蚀和化成两道工艺加工成电极箔，再卖给下游。

  对上游，公司议价能力平平。原材料主要是电子光箔，源头是铝，铝是大宗商品，价格跟着期货市场走，公司没有定价权。虽然公司产能规模大、生产基地分布广，采购量不小，但面对标准化的铝材和电子光箔，议价空间也就那样，成本端主要随行就市。2025年，公司经营成本同比增长了18%，跟营收的增长幅度基本持平，也印证了它在成本端话语权不强。

  对下游，公司议价能力中等偏上，核心靠的是技术门槛和客户认证壁垒。电极箔在铝电解电容器成本里占了30%到60%，比重很高，下游对价格天然敏感。但公司是国内极少数具备低中高压全系列生产能力的企业之一，从业时间长，有298项授权专利，产品以中高端为主，尤其在AI服务器、车载电子等新兴领域的高端产品上，议价能力比普通产品更强。这种技术能力带来了客户粘性，电容器的性能直接取决于电极箔，下游客户一旦完成产品认证，正常情况下不会轻易更换供应商，因为换料意味着要重新做可靠性验证，风险太高。

  不过公司的议价能力也被行业格局限制住了，电极箔行业参与者多，同业竞争非常激烈，全球80%的产能集中在中国，国内抢订单时难免有价格战。下游电容器厂面对计算机显示终端也有成本压力，会把压力向上传导。所以公司虽然有技术和认证壁垒，能守住一部分溢价，但做不到随意涨价或强势压货，议价能力只能说在细致划分领域有优势，在产业链里并不算强势。

  总的来说，公司在产业链中属于技术有壁垒、竞争很充分的环节。对上控制不住原材料成本，对下靠技术和认证能绑定客户、守住一定利润空间，但面对国内产能过剩和同业竞争，议价天花板很明显。公司的护城河不是产业链议价权，而是全系列技术能力、客户认证壁垒和规模效应。

  全球电极箔市场有一个很重要的特点，就是中国产能占比高得惊人。根据调研，中国铝电极箔产能已经占了全球将近80%，能够说是绝对的制造中心。因为化成箔生产是个极其耗电的活，化学化成工序每平方米要烧掉50到60度电，电力成本在总成本里占比很大，而中国的电价相比日本便宜了大约两到三成，天然就有竞争优势。日本企业在技术上虽然很强，尤其是在中高端市场，但受制于国内高昂的电力成本，市场占有率一直在往下掉，产业重心持续向中国转移。

  这个行业的竞争格局其实挺清晰的，第一梯队就三家：海星股份、东阳光和新疆众和。

  根据券商研报的数据，海星股份在全球电极箔市场上以9.1%的市占率与东阳光并列第一。不要小看这一个数字，电极箔行业其实挺分散的，上游供应商多，下游电容器厂商也要求分散采购来降低供应链风险，所以没有一点一家能形成绝对垄断，能拿下将近十分之一的市场占有率已经是非常能打的表现了。海星股份也是国内最早突破低压腐蚀技术的企业，具备低、中、高压全系列新产品的供应能力，产品以中高端为主，客户覆盖全球主流铝电解电容器厂商。2025年已经实现了固态电容器电极箔的如期交付，在AI服务器这个新兴赛道上拿到了先发优势。

  东阳光也是第一梯队的重磅选手。东阳光的优点是它有完整的产业链布局，从上游材料到下游电容器都能做，凭借积层箔、超级电容器等高端产品精准切入了AI数据中心领域，市场占有率稳步扩大。

  新疆众和同样是第一梯队的重要一员。新疆众和的特殊之处在于它地处新疆，电力成本有一定优势，而且拥有从高纯铝到电子铝箔再到电极箔的完整产业链。根据行业报告，新疆众和已经被认为是国内涌现出的高品质电极箔生产企业之一，正在慢慢地向中高端市场迈进。

  第二梯队的典型代表是华锋股份，华锋股份2025年全年预计亏损2800万元到3800万元。亏损的原因，公司在公告里说得很明白，一是受电子元器件行业竞争的影响，电极箔销售单价在下降，二是订单减少导致产能利用率不足、单位成本上升。这就是第二梯队和第一梯队之间差距的一个缩影，第一梯队靠规模效应和产品结构升级还能保持增长，而第二梯队一旦遭遇行业价格战和需求波动，压力就明显大了很多。

  除了华锋股份，还有一些规模更小的企业，这一些企业普遍规模较小，产能有限，大多在低压或者特定细致划分领域里竞争，缺乏全系列新产品能力和稳定的高端客户资源，构成了第三梯队。

  这个行业的竞争还有个趋势需要我们来关注，就是产能正在加速向头部集中。根据QYResearch发布的行业报告，过去几年化成箔有突出贡献的公司纷纷扩大产能，市场占有率逐步提升。

  另外，从技术和环保门槛来看，新玩家想要进来也不容易。电极箔生产中腐蚀和化成两道核心工序，国内只有少数企业同时掌握这两项技术，不少小企业只能从国外买来腐蚀箔再做化成加工，附加值低、毛利薄。再加上化成箔属于高污染高能耗行业，限电和环保政策趋严会促进提高行业准入门槛，客观上有利于头部企业稳固地位。

  总的来说，电极箔这个行业盘子不算特别大，但卡位很关键，它是新能源和AI基础设施的材料底座。全球制造中心在中国，头部玩家已经跑出了明显的优势，海星股份、东阳光、新疆众和组成的第一梯队，靠着产能规模、技术积累和产业链深度，把第二梯队和第三梯队甩开了不小的身位。

  海星股份2025年实现盈利收入22.9亿元，同比增长19%。增长的主要驱动力来自下游市场需求的持续景气，公司抓住了这个窗口期，新生产基地建设推进得比较快，产能陆续释放开来，产品销量随之增加。与此同时，公司也在调整产品结构，高端产品的占比有所提升，平均销售价格维持在了相对来说比较稳定的水平，没再次出现以价换量的情况。

  利润端的表现比收入端更亮眼一些。全年实现净利润2.1亿元，同比增长28%，增速明显快于营收增速。这背后的逻辑比较清晰，规模上来以后，单位成本被摊薄，加上新基地的产能利用率提升，成本竞争力有所改善。同时高端产品放量，毛利空间随之扩大，最终带动总利润增长。

  现金流方面，经营性现金流净额达到1.3亿元，同比大增110%，这还在于销售回款情况不错，收到的现金增加。

  再来看盈利能力。公司综合毛利率21.9%，净利率9%，加权平均净资产收益率10%，这几项指标在行业中都处于中上游水平。

  最后看看偿还债务的能力。截至2025年底，公司资产负债率34%，这个负债水平在制造业里算得上是比较低的。流动比率2.73倍，速动比率2.25倍，短期偿债指标在安全区间内。不过需要留意的是，流动比率已经连续三年下滑，从2023年的4.61倍一路降到2025年的2.73倍，这个趋势说明短期流动性在逐步收紧。付息能力方面，公司2025年的利息费用只有几百万元，覆盖利息支出绝对没压力。有一个需要我们来关注的信号是，公司的有息负债在2025年从零增加到了3.8亿元，其中短期借款1.1亿元，长期借款2.7亿元，债务规模扩张的速度比较快，这主要是为了匹配新基地的产能建设。

  海星股份前身是一家乡镇企业，1998年在江苏南通通州区平潮镇正式挂牌成立。从成立那天起到现在20多年，公司只做电极箔这一件事，没有换过赛道，公司的发展大概能分成三个阶段。

  第一阶段是2000年到2013年，主要是全国产能布局。电极箔生产最大的成本是电，电力成本占整个生产所带来的成本的30%到40%。为了把成本压下来，公司先后在四川雅安和宁夏石嘴山建了生产基地，利用西部便宜的电价搞生产。这样一来，南通大本营加上雅安和石嘴山，三大基地的产能格局就搭起来了。2013年，公司完成了股份制改造，从有限责任公司整体变更为股份有限公司，为上市铺路。

  第二阶段是2019年上市。公司广泛征集的钱全部投到了四个扩产技改项目上，分别对应低压化成箔、中高压化成箔、低压腐蚀箔、中高压腐蚀箔，投资总额约4.7亿元。上市当年底，公司就建起了经国家发改委认定的国家企业技术中心，这也是电极箔行业里唯一一家。

  第三阶段是上市以后的持续扩产。2020年公司搞了一次非公开发行股票，又募了一笔钱继续扩大产能。2022年3月，公司在宁夏石嘴山追加投资15亿元，建设了72条化成箔生产线。

  最近几年，公司在新疆霍尔果斯又建了第四个生产基地，2024年底完成了初期建设，主要面向AI服务器和新能源汽车这两个高端市场供货。截至2025年底全部达产后，公司整体化成箔产能接近5400万平方米。

  从市场地位来看，根据中国电子元件行业协会的统计，2024年公司在全球电极箔市场的占有率是9.1%，排行业第一。公司是国内最早实现电极箔国产化突破的企业之一，也是国内第一家攻克低压腐蚀技术的企业。